"> Juros negativos?

11 de Março de 2020

Juros negativos?

 

Juros negativos?

 Este artigo visa estudar e analisar um fenômeno econômico relativamente recente à níveis globais: a taxa de juro negativa. O objetivo aqui não é fazer nenhum tipo de previsão, dizer se haverá alguma crise ou não, ou transparecer uma visão alarmista. O intuito é realmente tentar aprofundar nosso conhecimento e propor algumas questões sobre um tema que tem sido amplamente discutido no mundo.

 Antes de fazer uma análise mais profunda sobre esse fenômeno, vamos definir o conceito de juro. A definição encontrada no dicionário nos diz que o juro é uma “quantia que remunera um credor pelo uso de seu dinheiro por parte de um devedor durante um período determinado.” Em termos práticos, o juro é o preço do dinheiro no tempo, ou seja, é o prêmio para aqueles que abrem mão do consumo presente, e o preço que se paga pela antecipação do consumo.

 Segundo essa definição, o juro negativo se torna um enigma conceitual, um tipo de anomalia econômica. Os incentivos se invertem, e o juro passa a ser o preço pago para a postergação do consumo, ao mesmo tempo que se torna um prêmio para o consumo imediato. Como algum indivíduo aceitaria emprestar seu dinheiro a alguém e ainda pagar uma taxa por isso?

 Os juros negativos, no entanto, não são novidades na história econômica, diversos países já passaram por essa situação, principalmente se tratando de juros reais (descontado a inflação). Porém, esses foram momentos específicos, episódios pontuais e isolados, de baixa magnitude. 

 Diferentemente desses episódios, o cenário global atual parece estar mudando para um novo paradigma, em um movimento de grande magnitude, no qual as taxas de juro estão se tornando negativas em vários países, e não só para títulos de curto prazo, mas para prazos mais extensos também, de modo nunca antes visto na história.

 A tabela abaixo mostra exemplos de países com toda a sua curva de juros abaixo de zero, ou seja, independente do prazo de vencimento, não há mais dívidas negociadas no mercado que possuam rendimento positivo.

 

 

 Para entender melhor o que está acontecendo, vamos analisar como funciona o mercado monetário. Normalmente, o governo dos países emite títulos de dívida para captar dinheiro a fim de financiar suas atividades (ou déficits) e oferecem aos seus compradores uma remuneração (juro). O título possui um valor estabelecido na data de vencimento e o valor no qual ele é vendido possui um desconto determinado pelo banco central. Por exemplo, o BACEN emite títulos com vencimento em 2024, que na data de vencimento valerão R$ 1.000,00. O juro almejado pela instituição é de 4,5% ao ano. Se estamos em 2020 e decidimos comprar esse título, ele será vendido a R$ 802,45. Ou seja, a compra do título feita em 2020 a R$ 802,45 lhe dará o direito de resgatar R$ 1.000,00 em 2024. 

 Agora, passamos a ser detentores de uma dívida e podemos simplesmente esperar a data de vencimento e resgatar o dinheiro. Outra opção seria a de vender essa dívida no mercado secundário, algo que é muito comum. O preço da dívida passa a ser volátil no mercado, alterando o juro implícito do título. Por exemplo, se o preço da dívida (comprada a R$ 802,45) sobe para R$ 850,00, o juro implícito se altera para 3.3% ao ano. Assim, o juro é uma função inversa do preço de mercado da dívida: se o preço da dívida sobe, o juro implícito cai e vice-versa.

 Quando o juro implícito é negativo, o preço de compra acaba sendo maior que o preço da data de vencimento do título. Ou seja, você poderia comprar um título a R$ 1.200,00 em 2020 para receber R$ 1.000,00 em 2024. Essa decisão pode ser racional de alguma forma?

 Existem algumas explicações para esse fenômeno: (a) Se existem razões para acreditar que o juro cairá ainda mais - e assim o preço do título no mercado subir – os agentes do mercado podem comprar títulos com juro negativo e ainda assim obter lucro na operação, se o juro efetivamente cair. (b) Em um mundo cheio de incertezas, pode ser que alguns investidores prefiram uma perda limitada e garantida a outros ativos que podem sofrer desvalorizações muito maiores. (c) Se há uma expectativa futura de forte deflação, pode ser que o rendimento do investimento seja compensado, obtendo-se um rendimento real positivo. Por exemplo, se você possui um título que tenha um rendimento nominal de - 1% ao ano, mas o nível de preços do mercado está caindo a 2% ao ano, seu poder de compra ainda assim aumenta 1% ao ano.  (d) O desenvolvimento de alta tecnologia vem elevando a produtividade das economias, reduzindo preços e tirando a pressão inflacionária dos bens de consumo. 

 Essas explicações têm a sua importância e são relevantes para justificar as taxas de juro negativas, sendo encontradas amplamente no mainstream econômico, por grandes gestores e investidores do mercado. Porém, existem outros motivos que são tão relevantes quanto esses, mas que não recebem a sua devida atenção, por soarem um tanto quanto alarmistas. 

 Se é considerado normal que os investidores comprem títulos com rendimentos negativos, vamos analisar quem os detém de fato, ou seja, quem são os grandes compradores desses bonds.

 1.Este não é o único método pelo qual os governos emitem dívidas, existem outros tipos de indexação e negociação de títulos.

 

 

 


 Olhando os dados, nota-se que o maior detentor de dívidas com rendimento negativo são os bancos centrais, principalmente o BOJ (Bank of Japan) e o ECB (European Central Bank). Apenas 20% do total de detentores são gestores e investidores comuns, que se preocupam de fato com as taxas de retorno de seus investimentos. As explicações (a), (b) e (c) começam a perder um pouco do sentido, pois os preços desses ativos não estão sendo puxados por compras dos “rational and return-seeking investors”, mas sim pelos grandes bancos centrais, que intervém fortemente nesse mercado.

 Essa forte intervenção nos mercados teve início após a crise financeira de 2008, e se intensificou após as rodadas de QE (Quantitative Easing) na Europa, Estados Unidos e Japão. O gráfico abaixo mostra a evolução dos ativos totais dos 3 maiores bancos centrais do mundo.

 

 

 Quando os bancos centrais entram no mercado e compram os títulos de dívida, os preços são pressionados para cima, e pela relação inversa de preço x juros, os juros acabam entrando em queda. O economista chefe do Banco da Inglaterra, Andrew Haldane, admite que os bancos centrais ocupam um papel central na inflação de preços dos ativos, e teme o surgimento de uma bolha nos bonds. Em suas palavras: 'We've Intentionally Blown The Biggest Government Bond Bubble In History'. “Nós (representando os principais bancos centrais da Europa) intencionalmente inflamos a maior bolha de títulos governamentais da história”.

 A pergunta agora é: até quando isso pode continuar? Se os déficits governamentais continuarem a existir ou até aumentarem, serão necessárias ainda mais emissões de dívidas a serem vendidas pelos governos. E quem comprará essas dívidas? Provavelmente serão os bancos centrais, através da impressão de dinheiro, continuando a abaixar as taxas de juro, como foi feito até agora. Essa dinâmica de financiamento e a política monetária agressiva dos bancos centrais poderão continuar até quando? Os juros negativos poderão se tornar o “novo normal”? Quais são as consequências disso?

 1) Inflação: Mesmo após essa gigantesca compra de ativos e com taxas de juros zeradas ou negativas, a inflação se mantém em torno ou abaixo da meta, na maioria dos países. Alguns analistas acreditam até que a inflação “está morta”, enfatizando a ideia de que as políticas monetárias não são mais capazes de pressionar os preços para cima. Mas por que a inflação não respondeu após as grandes expansões monetárias nesses países?

 Uma das explicações reside no aumento de produtividade obtido pela tecnologia, já comentado no item (d). Porém, se os bancos centrais compram os títulos dos agentes do mercado, em tese ele injeta certa quantidade de dinheiro na economia, que acaba sendo repassado para o consumo das famílias, e esse aumento de dinheiro pressiona o nível de preços ao consumidor para cima. Mas e se os detentores desses títulos decidirem investir o dinheiro recebido em outros mercados, como o de crédito corporativo, ou o de capitais, ao invés de consumir? A inflação então não seria mais detectada nos bens de consumo, e sim nos ativos financeiros desses mercados. 

 No mercado monetário, a inflação pôde ser detectada pelas taxas de juro negativas. Os preços dos títulos subiram de forma impressionante, e agora uma parte significante do estoque da dívida negociada nos mercados – aproximadamente 16 trilhões de dólares - possui rendimentos negativos, como já mostrado acima.

 No mercado de crédito privado, algo semelhante é notado. As empresas estão sendo pagas para tomar dívida. A imagem abaixo mostra a lista de empresas que conseguiu emitir bonds com juros negativos.

 

 

 O mercado de capitais também surpreende na escalada de preços, principalmente nos Estados Unidos, onde o bull-market domina há 10 anos. Os mercados na Europa também apresentam resultados positivos, assim como no Japão, mesmo que em menor escala. Em seguida estão os gráficos de desempenho do S&P 500 (EUA) e do DAX30 (Alemanha).

 

 

 

 

 Como podemos afirmar que os mercados estão com os preços inflados? Os lucros das empresas estão subindo no mesmo ritmo que os preços? Para tentar responder à essas perguntas, podemos analisar os múltiplos das bolsas, ou seja, a razão Price/Earnings (P/E) - Preço/Lucro - das empresas. Esse múltiplo nos indica em quantos anos você obterá de volta o preço pago por ação, se o lucro da empresa se mantiver semelhante ao do ano analisado e for efetivamente distribuído.

 O S&P 500 atualmente possui um P/E de 25.05, e vem subindo desde 2009. O Dow Jones Industrial Average possui um PE de 21.76. A interpretação desses múltiplos, se estão altos ou baixos, depende da opinião de cada pessoa, então é difícil obter alguma conclusão sobre a suposta supervalorização dos ativos no mercado acionário. Fazendo uma alusão histórica, antes de ambas as crises financeiras de 2001 e 2008, os múltiplos estavam em um nível muito semelhante aos níveis atuais, apenas ligeiramente maiores. Isso, porém, não quer dizer que quando os múltiplos alcançam certo patamar há maiores riscos de crise ou recessão. Em vários momentos os mercados negociaram ações com múltiplos altos sem que houvesse consequências posteriores.

 2) Má alocação de capital: Com todo o ambiente de juros baixos ou até negativos, podem os investidores, buscando altos retornos, estarem arriscando demais seu capital investindo em empresas “promissoras”, que na verdade tem altas chances de não obter sucesso futuro? Em que escala os bancos centrais estão alterando artificialmente as noções de risco?

 Empresas como Uber, Lyft e Tesla, que contabilmente geram pouco ou nenhum valor aos seus acionistas no presente, teriam o tamanho e o volume de aporte de capital que possuem se o dinheiro não fosse tão abundante como é hoje? 

 3) Tendência a criação de bolhas: Tanto a Suécia e a Dinamarca estão experienciando um aumento de preços no mercado imobiliário. Em tempos de alta incerteza e ativos financeiros pouco atrativos, uma alternativa é comprar ativos tangíveis, considerados mais seguros, como imóveis, e assim os preços nesse setor tendem a disparar. Nesse caso também estão inclusos a inflação de preços nas bolsas de valores do mundo.

 4) Fundos de pensão: Via de regra, os fundos de pensão possuem uma rígida política de gerenciamento de risco, pela importância do fundo em gerar renda para os seus clientes, os aposentados. Por esse motivo, esses fundos possuem grandes posições em ativos de baixíssimo risco, como dívidas governamentais e títulos privados com grau de investimento. Porém, diante desse novo cenário, esses fundos serão obrigados a elevar seu apetite ao risco para poder arcar com suas obrigações.

 As perguntas propostas ao longo deste artigo não são de fácil resolução. Se os juros negativos podem ou não se tornar o novo normal da economia global e se essa dinâmica é sustentável a longo prazo são tipos de questões que apenas o tempo poderá nos mostrar. Suas consequências ainda são muito recentes, sendo que algumas podem ter ficado fora da análise ou até que não tenham se manifestado ainda.  

NEWSLETTER

Postagens Populares